固生堂（02273.HK）价值分析：业绩持续增长，何时走出估值洼地？

       最近关注到固生堂发布2023中期业绩，想谈下固生堂基本面和未来中长期的估值情况，看看固生堂是否值得投资？

一、为什么我对固生堂情有独钟？

1.医疗服务是很多人喜欢的投资赛道。基于我国庞大的人口基数、持续的收入增长以及老龄化趋势等因素，中医医疗服务成为极具投资前景的赛道之一。

随着我国步入老龄化社会，我国中医诊断和治疗门诊人次渗透率逐年提升，中医药文化认同不断加深，中医药不可替代性将进一步凸显。上到治未病、慢性病管理、辅助康复及健康养老，下到年轻人亚健康养生，中药与每个人的生活息息相关，对传统中医药的认可度和使用率也在不断提高。

然而，中医药行业是一个处于初级发展阶段的行业，其发展前景广阔，市场机会巨大。根据弗若斯特沙利文的资料，中国私营中医医疗健康提供商的市场规模由2015年的人民币50亿元大幅增加至2019年的人民币690亿元，并预期于2030年达到人民币18,030亿元，由2019年至2030年的复合年增长率为29.4%。

2.固生堂是中医服务领域内最早期的入局者之一，把握了时代机会，拥有了庞大的客户基础和领先的市场地位，基本面不断向好。

1）线上线下合力驱动，营收稳健增长，盈利能力持续提升

从固生堂近年来的业绩来看，可以发现其营收呈现持续增长。特别是在疫情最严重的2022年，依然保持亮眼的增长，并实现扭亏为盈。

从固生堂发布2023中期业绩公告显示，今年上半年固生堂实现收入9.86亿元（人民币，单位下同），同比增加40.3%；净利润9320.2万元，较上年同期增幅更是高达74%；经调整净利润为1.02亿元，同比亦增加了63.8%。

对比去年上半年，固生堂线上平台业务基数较高，而线下医疗机构业务基数较低，在今年上半年疫情放开后，随着客流量的快速恢复，线下业务同比增长强劲，展现出强大的复苏能力。根据渠道类型拆分，今年上半年线下医疗机构实现营业收入8.56亿元，同比增长47.3%；线上平台实现营业收入1.30亿元，同比增长6.8%。

从费用端看，固生堂各项成本费用控制良好，盈利能力进一步提升。特别是今年以来，中药材价格普涨，而且多味中药材突破历史高位，影响到一些中医药企业的短期毛利水平。然而固生堂毛利率为28.7%，上升0.4%；净利率为9.5%，同比增加1.8%。在中药材成本大幅上涨大背景下，固生堂还能保持良好的成本控制，这也得益于其强大的供应链管理能力。

而今年上半年公司销售费用率为12.2%，下降0.8%；管理费用率为7.1%，下降0.2%。在收入规模不断扩张的情况下，管理规模费用与同期基本持平，主要原因在于2023年固生堂加大了优秀人才的引进力度，同时举办管理干部培训营，提升核心管理人才能力和向心力。

这些人才培养课程包括针对管理人才举办的”清华大学经济管理学院-固生堂干部研讨班“、针对全职青年医生举办的”青年医生成长营“、以及针对运营团队举办的第一期运营新人堂会。

 

2）标准化复制运营，业务版图稳定扩张

复盘固生堂的成长轨迹，公司首先聚焦壁垒高、难度大的一线城市，通过多年经营，在当地建立良好的商业生态，既为公司进入其他地区树立了优秀范本，也为公司持续提供着主要的营收来源。其次是通过复制优秀的单店盈利模式，进而逐个击破不同地域，并实现全国覆盖，最后成为全国中医医疗服务知名品牌。

公司从2018年的34家医疗机构，通过并购及自建，截至2023年6月底，已在16个地区拥有53家医疗机构，实现了跨城市的高速扩张，过半数医疗机构集中在北上广深地区。截止7月，今年公司已经实现昆山明泰、无锡李同丰、武汉分院、佛山禅城分院、宝中堂崂山、宝中堂峨山等6家新增门店的扩张，全年有望维持高速扩张节奏。

虽然固生堂业绩持续增长，业务版图稳定扩张，然而近期价值却迟迟没有回升，我认为中长期价值有望被重估。后面我会重点讲讲这个重估过程。

 

二、如何看待固生堂中长期成长空间？

在行业增长空间前景不可限量下，医疗服务行业最核心研究要素，便是自身的连锁扩张能力。连锁扩张决定能否实现长期高速成长，也是医疗服务机构做大的核心壁垒。因此，衡量固生堂未来是否能持续扩大市场份额、稳固领先市场地位，有两个核心的关键角度。

1.生态链价值是否具有高可复制性与可持续性

目前异地聚医、获医是中医连锁化过程中最大的难点，市场上具有跨地区扩张能力的公司较少。

从生态链价值来讲，固生堂打造了一个中医医疗的服务生态，在数字化赋能下，将品牌、医生、用户、产品的基础上形成生态的正向循环。基于“聚医”和“获客”，公司打造一套标准化、可复制的成功路径，通过积极的自建或并购，提升市场份额。

从固生堂发展历程上看，强大的品牌获客效应与优质的医生团队正是固生堂旗下的医疗机构获得成功的核心要素。在单体医疗机构具备强竞争力的基础上，固生堂进一步通过自建管理系统平台升级进行平台化标准管理，以确保医疗服务的质量和资源分配的效率，从而以连锁的形式达到规模优势。

1）加强医联体合作，建立“合伙人”机制，巩固获医聚医的核心竞争优势。

“中医看人”，作为中医药连锁服务行业龙头，固生堂在获医、聚医方面具有竞争性优势。特别是多位国医大师、国家级和省市级名中医坐镇固生堂，为集团提供可靠背书，树立品牌打响知名度。

在国家政策的支持下，固生堂积极促进与多家三甲医院及当地高校的医联体合作，组建医联体推动医师资源流动，获得了大量多点执业的医师资源。今年上半年，公司医联体工作持续推进，与湖北中医药大学签订战略合作协议。同时公司的自有医生体系逐步完善，自有医生的收入贡献比例达到34.0%，比去年同期提升9.6%。

此外，固生堂通过“合伙人”机制与医师建立股权绑定，保持牢固可靠的合作关系，激发股权专家的主观能动性，减少多点执业医师的流动性，为门诊客户提供更可靠、更优质的服务。

2）OMO模式线上引流，有效降低获客成本

通过OMO商业模式，线上平台与线下机构互联互通，利用互联网突破时空限制，有效解决了传统中医诊疗中患者触达受限等痛点，满足患者多样化、个性化的需求，特别是令其在疫情影响之下，仍实现了新客户总量、客户就诊人次、回头率及次均消费的量价齐升。

此外，在扩张、扩建战略上，尤其在发展新的区域之前，固生堂可以利用OMO模式，提前在目标城市发展潜在客户、累积早期客源，并结合线上平台收集的各项数据进一步判断当地的用户活跃度和区域市场潜力，帮助公司优化扩张、扩建战略，更精确地进行线下门店的业务布局。

今年上半年，约95%的新客户由公司专属医疗机构、药店及在线医疗平台获得，而约5%的新客户由与该公司合作的第三方在线平台引荐。

3）运用数字化和「互联网+」赋能规模扩张，为长远增长奠定基础

今年上半年，公司持续加强运营标准化和数字化，建立了包括线下医疗机构端的数字化店员系统、医务端CRM系统，极大程度提高运营效率、智能审方合规平台、企业资源计划ERP系统，持续提高管理效率。这些数字化系统的落地，为公司规模扩张实现标准化运营复制，也极大提升供应链的经济规模及运营效率。

7月20日，固生堂与百度智慧医疗达成战略合作，将共同打造国内中医药领域首个大模型应用平台。未来还将共同开发AI智能装备，将舌诊仪、面诊仪等转化成固生堂的二类医疗器械，在诊疗过程当中进行数据采集，完成数字化与智能化体系。公司有望在智能诊疗、智能服务、智能研发、智能监管四个方向将AI有效运用在中医药领域。

4）积极把名医名方转化为院内制剂，实现医疗健康解决方案的产品化和标准化。

为了打造可复制的连锁中医馆，不仅要有“人”的传承，也要有“物”的传承，将临床技术转化为院内制剂，将经典名方产品化、标准化，才能进一步提高核心竞争力和盈利能力。而自2017年《中国人民共和国中医药法》发布以来，相关利好政策不断颁布，其中对院内制剂发展做出了引导支持与决策部署。

目前，固生堂的院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得《医疗机构制剂许可证》，可用于量产已取得备案号的院内制剂。

乘政策东风，固生堂的院内制剂“通窍止涕鼻舒颗粒”、“健脾化脂膏”和“松贞益发颗粒”，分别于2022年12月、2023年2月和2023年7月在广东省获得备案。这是固生堂医疗解决方案产品化的一大步，有利于提高处方效率及定价能力，更好地实现优质医疗资源的商业化。此外，公司在脱发、不孕不育、消化症状等方面的院内制剂，也已经完成试生产，并计划申报备案号。2023年和2024制剂研发投入分别为12个和7个。

固生堂还与华西医院中国询证医学中心战略合作签约，遴选优势病种，优化临床路径，为固生堂的合作专家提供科研与学术支持，加快推动院内制剂向创新中成药发展。

2.经营效率是否持续提升

第二个关键因素是经营效率，背后起决定性作用的是获客能力与盈利能力。

一方面，这体现在患者基数+复购率上。自成立以来，集团已服务患者超过307.95万人次，积累了不断增长的忠实客户群，公司客户粘性不断增强。固生堂还是最具备高客户忠诚度、高复购率的中医医疗服务机构之一。

今年上半年新增用户34.67万人，同比增长40.7%，客户回头率为67.3%，同比提升0.4%；大力推广会员体系，会员客户回头率达到85.5%。

另一方面，固生堂的盈利能力突出，单店培育效率处于领先水平，善于在新进城市与新建门店快速盈亏平衡。

可以说，商业生态的强可复制性与高经营效率，为固生堂的高速增长打下坚实基础。

 

三、固生堂中长期估值展望

由于中医自身特殊性与西医需要线下检测不同，中医是最具线上发展可能性的，甚至在更长远的未来，还完全有可能进阶为类似互联网的用户模型。

对于医疗领域的用户模型，即为患者管理。患者管理一直以来是我国医疗体制的短板，未来随着医保重视度提升，有能力深入基层，介入患者管理的医疗机构有结构性机遇。而且这个机构还必然得是综合属性的全科，中医医疗服务即是专科，又是全科，是最容易下沉到基层的医疗类型。

1.从用户增长角度，对固生堂进行估值

固生堂以OMO模式，结合线下医疗机构与在线医疗健康平台，以解决传统中医诊疗方式客户触达受限、不同区域间医师资源不平衡、客户随访和长期健康管理不便等痛点，可以看到固生堂未来向用户模型进阶，未来爆发的能量将不可估量。

从用户模型的角度考量，中医诊疗毕竟是以带有消费保健属性的医疗为主，这是长期的，并非严肃医疗那样有病来治没事不见。所以，中医的AURP值一定会更高且持久力更长。

之前笔者看过不少关于连锁医疗的研究报告，不少报告以连锁机构门店营收等进行估值。笔者认为，随着OMO持续改变传统中医的营收模式，若是从用户模式角度，对固生堂进行收入预测，或许能进一步反应其内在价值。

2. 固生堂2023-2025收入测算

根据固生堂2023年的扩张计划，公司2023年预计新增10家中医馆。随着线下医疗机构收购及自建计划逐步落地，以及前期盈利模式跑通和数字化管理工具建设完善，笔者预计2023 年、2024年和2025年公司线下医疗机构预计将持续迎来爆发增长，分别新开10家、12家、15家中医馆。

2018-2022年，固生堂的就诊次均消费由504元变动至552元，保持较低增速。相信随着固生堂大力推进院内制剂的研发与产品化进程，通过将多次诊疗案例论证的专家处方赋以知识产权，形成统一的品牌处方，促进院内制剂形成，有望进一步提升产品力及消费价值。笔者预计2023、2024和2025年固生堂的就诊次均消费分别为568元、585元、603元人民币。

固生堂针对的病种主要为慢性病，客户群体主要为中青年上班族，慢性病诊 疗具备消费持续性强、复购率高等特点，固生堂的客户回头率由2018年的 50.9%提升至2023年上半年的67.3%。慢性病的持续复诊有利于通过回头率的逐步提升，驱动诊疗人次的增长。预计固生堂2023、2024和2025年每个医疗机构问诊次数分别为70千次、85千次和95千次。

同时会员就诊次数和次均消费均高于非会员客户，随着会员规模快速增长，会员粘性逐步提升，亦带动客户就诊次数持续提升，因此，固生堂2023、2024、2025年客户就诊次数预计分别为4060千次、5950千次、8075千次。

因此，笔者预计固生堂2023-2025年总营收分别为23.06亿、34.06亿和48.69亿。根据2022年财报，净利率在11.28%，若假设规模化效应提升进一步降低成本，净利率每年增长0.8%，假设2023、2024和2025净利率分别达到12%、12.8%和13.6%，则2023、2024和2025的净利为2.76亿、4.35亿和6.62亿。

3.固生堂中长期价值空间

笔者查阅参考国内可比的医疗连锁公司，同时基于中医医疗服务连锁机构的稀缺性，给予公PE=56X估值，以公司经调整归母净利润计算，对应2023合理市值为165亿港币，对应股价68.6港元/股，若以8月23日收盘价看，短期有80%的成长空间；2025年预期市值为396亿港币，对应股价为164港元，较当前的股价有332%的成长空间。

 

小结

每一次时代浪潮必将成就属于时代的明星企业，恰如21世纪是中国复兴的世纪，百年未有之大变局下中医药也将随之复兴。从中医药板块上看，近年来行业持续的高增速，展现出穿越周期的长远发展潜力。在政策支持和国民认可度逐步提高的大环境下,中医药有望逐步出现市场规模和个股业绩增长的实质变化。

从公司基本面看，固生堂整体营收继续保持快速增长，盈利能力提升，核心竞争优势明显，规模天花板较高，且在行业内处于领先地位，市场和行业估值机会显现。

基于以上充分表明，固生堂经过近段时间以来的连续回调，股价处于历史性低位，向下空间有限，向上潜力无限，估值落入了“击球区”，中长期成长空间值得期待。